千禾味业中报分析8.25

$千禾味业(SH603027)$ 8月25日千禾味业披露中报，共实现营业收入15.31亿元，比上年同期增长50.89%；归属于上市公司股东的净利润2.56亿元，同比增幅115.94%，属于预告的中值，符合预期。

营业收入变动：系销售渠道拓展、经销商及销售网点数量增加，销售收入增长。

净利润变动：系包装材料成本同比下降，销售规模扩大，销售费用投入产出比提高，导致净利率提升。

(相关资料图)

分产品酱油收入9.665亿，食醋2.195亿。通过销售收入和2022年公布的平均吨价，反推销量分别是21.4吨、6.47吨。目前的产能分别酱油52万吨、食醋18.3万吨，产能利用率分别是41.1%、35.3%，下半年还有很大的产能空间。

公司销售主要采取“经销为主+直销为辅”的双组合销售模式。经销增长69.7%，直销增长11.8%。经销大幅增长的主要原因是，报告期内经销商数量大幅增长，由2230家增长到2786家，增幅27%。

从区域增长看，除了西部大本营仅增长16.75%外，其他区域均大幅增长，海天、中炬强势的南部地区也增长了64.87%，增长势头非常强劲。

增长的主要原因：

一、“年产60万吨调味品智能生产线建设项目”，其中第一期年产20万吨酱油、10万吨料酒生产线建设已于2023年2月底竣工转固投入使用。产能的增加，为销售的增长提供了基础。千禾酱油、食醋和料酒的产销率基本在97%以上，属于满产满销。酱油产能利用率去年也达到了107.81%，属于超额生产，可以说产能限制了扩张，今年30万吨产能的达产，才有了增长的空间。

第二、“海克斯事件”让海天味业陷入困境，舆论杀伤力足以毁灭海天多年来积累的口碑。但千禾味业却成功吃到一波红利，直播间的“0添加”酱油一度被抢到断货。作为酱油界后起之秀，千禾味业这些年因为主打“0添加”酱油而受到追捧。千禾味业自2008年开始进军高端酱油，在当时中低端调味品竞争愈发激烈的情况下走了一条差异化发展之路。此次事件，绝不能看做一次单独的事件，而是长期影响了酱油的发展方向。

股东数6.026万，自去年4季度下降以来，最近两个季度并没有明显变化，集中度较好。

十大流通股东中，伍家三兄弟持股不变，合计持股47.76%，牢牢的把控公司的控制权。新进三家机构，其中社保基金和阿布达比投资局，十分引人注目，社保基金已经是第五大流通股东了，阿布达比是是一家全球性投资机构，其使命是将阿联酋国有资产进行谨慎投资。增持三家，其中北向增持比例达31%，另外两家也分别为25.28%和30%，增持比例不小。另外，二季度股价在20-24元之间，平均22元比目前17.95元高22.5%。近期除了7月17和18两日放量外，几乎都在缩量，可见没有太多资金流出。

第二季度，营收7.1亿，净利润1.11亿，环比有所下降。从2019-2022年数据看，每过3-4个季度的增长就会有一次环比下滑，通常就发生在一季度或者二季度。随后，3、4季度再度发力，尤其4季度一般都是全年最高营收。本次环比下降属于经营节奏上的正常调整，无需担心（今年与21年比较相似，都有新增产能）。

从营收占比看，上半年占比42%-47%之间，下半年在53%-58%之间，相对来说比较平均，但下半年会多一些，其中4季度营收占比最高，在30%左右。

下半年按全年在53%-58%计算，全年营收在32.57亿-36.45亿之间，如果考虑为明年增长留下空间的话，营收应该接近下限，也就是32.57亿左右，相对去年仍有33.7%的增长。净利润率按17%计算，净利润5.53亿，目前动态估值PE33.36倍。

按照目前规划产能，2025年全部达产。假设酱油仍将满产满销，产能利用率达110%，料酒和食醋满产，加上其他产品，营收极限超过60亿，净利润超过10亿。当然这是理想状态，实际料酒和食醋能不能满产还不好说，酱油是不是还满产满销也要具体观察。假设2025年仍能达到满产满销，那么必然还有新的产能扩张计划出台。另外，单价和净利润率这两年也会有所变化，具体要根据实际情况调整。

千禾的品类对比海天还有待扩张。

从海天看，三大主要业务酱油、蚝油、酱料营收占公司总营收大头（2022年，公司总营收256 亿元，酱油占 54%，蚝油占17.25%，酱料 10%，共计81.25%）。在酱油、蚝油、酱料三个传统品类中，目前有 2 个超 30 亿元的大单品（22年酱油138亿，蚝油44亿，调味酱25.8亿）以及多个亿元级别大单品。

千禾酱油满产后最多达到海天酱油规模的28.9%（40.6/138）。而另外两个非常挣钱的单品蚝油和调味酱，千禾还几乎未涉及（蚝油有0.5万吨的产能，但还没有产出），中报显示研发费用增长42.99%，估计是还在开发新品，成熟以后估计会有新品产能上马。

估值情况：

海天2022年营收256亿，净利润61.9亿，可以看做调味品的天花板的话，那么千禾32.57亿，也不过是海天规模的12.7%。但千禾市值184.5亿，海天市值2229亿，对比海天只有8.2%，所以相对海天估值，我觉得是低一些。

从PEG角度看，目前动态pe33.36倍，但是净利润未来三年的复合增长率粗算达到了40.7%左右，PEG=0.82，所以我觉得是比较低的，至少是合理的。

从PETTM看，目前PE42.5倍，已经接近历史估值的下轨（35.5），但动态PE已经低于下轨，比历史最低24倍仍高一些。

本文内含一定假设，不代表实际情况，不做投资建议，投资有风险，投资需谨慎。

关键词：